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　　4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《通知》），同时，证监会就《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）（以下简称《指引》）公开征求意见，此举标志着我国基础设施领域公募REITs试点正式起步。

　　当下，我国经济下行压力犹存、疫情影响下的企业投资与居民消费尚未完全恢复，基建投资对我国经济增长具有关键性作用。然而近年来我国基建投资增速却逐渐放缓，其中融资渠道受限是原因之一。在地方政府债务规模日渐扩大、“隐性债务”核查愈发严格以及PPP项目监管日趋规范的背景下，基建项目融资渠道不断缩紧。公募REITs填补了我国金融产品的空白，其能够有效盘活存量资产，形成良性投资循环，提升直接融资比重，降低企业杠杆率；同时，REITs作为中等收益、中等风险的金融工具，具有流动性高、收益稳定、安全性强等特点，有利于丰富资本市场投资品种，拓宽社会资本投资渠道。

　　一、对基础设施公募REITs新政的几点看法

　　本次《通知》《指引》对产品定义、底层资产要求、参与主体资质与职责、交易结构、基金份额发售、项目管理、信息披露、监督管理等方面均作出了细致规定。

　　（一）入池资产要求严格，但优质底层资产稀缺，资产挖掘难度较高。

　　《通知》列示了基础设施REITs试点的项目要求，具体包括三大方面，即试点项目需符合“聚焦重点区域、聚焦重点行业、聚焦优质项目”等要求。其中重点行业聚焦新旧基础设施，房地产领域仅仅列入与地产相关联的仓储物流和产业园区，重点剔除了住宅和商业地产，这虽然使得基础设施公募REITs的使用范围虽打了折扣，但突出了中央坚持“房住不炒”的精神，防止了公募REITs资金向房地产的流入；而所谓优质项目，核心在于权属清晰，具有市场化经营模式，具有持续、稳定的市场化现金流，发起人及运营企业具备持续经营能力。即在市场化原则下，优质项目最终要得到市场投资人的认可。

　　从实操上考虑，如何寻找到真正满足要求的优质资产来做REITs是关键难点。一方面，基础设施公募REITs强调股性特征，现金流回款与投资者收益分配直接相关，因此对入池基础设施的现金流稳定性要求很高。项目权属清晰、收入来源以使用者付费为主、未出现重大问题和合同纠纷等约束条件对基础资产提出了较高的要求；另一方面，对于基础设施建设，优质项目的控制方一直是地方政府和大型国企，此类项目在资本市场上本就是“香饽饽”，因此对于以上主体是否有动力将手中的优质项目通过REITs进行证券化，值得疑问。

　　（二）产品交易结构参考类REITs，重点强调产品股性特征。

　　根据《指引》，基础设施REITs交易结构为“公募基金ABS项目公司”，该架构设计借鉴类REITs的双SPV构架，这种安排完全是为了符合当前中国法律法规的要求（主要涉及《公司法》、《证券法》、及《基金法》等），具有现实可操作性。在后期实际操作中，我们认为基础设施REITs可能会设计为“公募基金ABS私募基金/信托项目公司”，即公募基金投资单一资产支持证券，该证券对应的专项计划通过持有私募基金份额或信托受益权获取项目公司股权和债权，进而间接持有基础设施所有权或特许经营权，从而方便与目前的各类资管产品进行产品对接。

　　虽然基础设施REITs在构架上可套用类REITs，但由于两者性质不同（类REITs偏债性，基础设施REITs偏股性），因此产品条款方面将呈现较大差异。例如类REITs债性的产品分级、差额补足、流动性支持、外部担保等内外部增信措施，预计基础设施公募REITs将不会涉及。考虑到基金封闭式运营，也不存在类REITs中常见的投资者回售、开放退出等条款设置。此外，考虑到为获得利息税前抵扣的税盾效应，以及整个市场需要一段时间接受偏权益型的产品，认为类REITs的“股债”模式预计将在基础设施公募REITs中暂且得以一定程度延续，等各方面制度更加完善之后再把试点变成常规化的产品。

　　（三）确立以公募基金为产品主导，公募基金管理人承担重要责任。

　　本次《通知》明确要求，从一开始的尽职调查、产品申报、产品募集/发行/投资，以及最重要的运营管理，均由公募基金管理人作为第一责任人主导进行操作。基础设施基金托管人与基础设施资产支持证券托管人应当为同一人，从根本上保证产品职责的一致性要求。

　　从《指引》细则上看，包括对基金管理人提出了有基础设施投资、运营经验的人员要求，并提出了可以设立专业子公司负责运营管理；根据《指引》，基金运作过程中基金管理人需履行基础设施项目运营管理职责，可委托第三方管理机构负责。《通知》也指出，加强对基础设施资产持续运营能力、管理水平的考核、监督，充分发挥管理人的专业管理职能。预计未来基础设施REITs基金管理人将深度参与标的基础设施管理，有利于改善基建项目运作效率，从而实现底层资产产权的“真实出售”，达到真正风险隔离的要求。但由于基础设施运营为非常专业的细分领域，目前距离由基金管理人完全主导运营还有不小的距离。因此第一阶段应该以财务投资为主，基金管理人可通过委托原始权益人继续进行底层资产运营，通过设置考核及激励分成的模式绑定运营方的利益；未来或可通过与基础设施资产持有机构合资组建设立子公司进行运营，基金管理人负责对接资本市场，基础设施机构负责运营管理资产。

　　（四）产品发行流程对标IPO，设置多层次的投资者保护机制。

　　基础设施公募REITs由于涉及公开发行产品，监管也对投资者保护非常看重，构建了多层次的投资者保护机制。

　　其一，项目尽职调查要求高。基金管理人需独立开展基础设施项目尽职调查，并出具尽职调查报告；还需聘请财务顾问对项目进行全面尽职调查，出具财务顾问报告，财务顾问由取得保荐机构资格的证券公司担任。尽调要求与IPO发行较为一致，体现出基础设施REITs对尽调的高要求。

　　其二，设置战略配售绑定原始权益人利益。通过绑定原始权益人保护公众投资者，设置不低于20%战略配售份额由原始权益人认购，锁定期5年。因此若高溢价发行，或者产品上市后项目正常运营受到影响，原始权益人未来将面临退出难题。

　　其三，强调机构投资人持有比例。除战略配售外，专业投资者持股占比不得低于战略配售外总份额的80%。从体量上看，原始权益人、专业投资者最低持股量分别为20%和64%，个人投资者最高持股比例仅为16%。产品大部分为机构持有，这有利于维系产品估值，因此基金管理人须平衡好投资人和原始权益人之间的利益。

　　其四，产品信息披露需充分。按照公募基金信息披露整体要求，并借鉴IPO信息披露规则，对于关联交易、大额减持、大额对外投资等事项强制披露，遵循以信息披露为核心的监管体系。

　　二、基础设施公募REITs新政对城投公司的影响

　　根据本次试点政策，可以知道手中握有符合条件的优质基础设施项目资产的企业，将成为本次政策的最直接受益者。《通知》中提到的“水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理”，此类项目大量存在于各地城投平台中；收费公路类项目主要分布在PPP项目公司、各地交投企业中；产业园区类项目的资产所有方包括各地城投类国企、产业园区建设及运营类社会资本等。因此我们认为，基础设施公募REITs业务的推行，对于地方城市基础设施的重要参与主体城投公司而言是其转型发展道路上的新机遇！

　　具体而言，基础设施公募REITs给城投公司带来的影响可以归纳为以下三点：去杠杆、化解企业高负债压力；盘活存量资产，促进城市基础设施建设的持续投资和发展；倒逼城投公司转型，实行市场化发展。

　　（一）去杠杆、化解企业高负债压力

　　在长期充当政府的融资平台期间，城投公司投资建设了大量基础设施项目如安置房建设、污水处理、垃圾处理、市政工程、收费公路等。由于没有进行充分的市场化运作，城投公司为投资建设这些基础设施项目背负了大量的债务性融资，并以借新还旧的方式进行滚动操作，企业债务居高不下。而随着城投公司土地储备融资、政府担保、政府购买服务、明股实债等融资路径被一系列政策严格约束后，城投公司的融资能力受到限制。

　　此次基础设施REITs的正式启动，填补了当前资本市场金融产品空白，打破刚性兑付，使城投公司获得一个新的直接融资渠道。基础设施REITs不仅不会增加城投公司的债务，反而通过向投资人出售其长期持有的基础设施项目，可以获得充足的资金大幅降低负债率，缓解其居高不下的债务危机。鉴于基础设施REITs这种可以公开募集、上市流通的特点，城投公司通过基础设施REITs募集的资金非常可观，能够有效地去杠杆、化解企业居高不下的负债。

　　（二）盘活存量资产，促进城市基础设施建设的持续投资和发展

　　《通知》要求基础设施REITs“聚焦重点行业。优先支持基础设施补短板行业，鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。”而城投公司目前持有基础设施项目种类丰富、规模巨大，可以为基础设施REITs公募提供丰富的基础资产、巨大的市场空间，城投公司借此可以成为优质的发起人（原始权益人），这为城投公司通过基础设施REITs有效盘活存量资产提供了前提条件。

　　基础设施REITs依托的是资产权益，可以把资产真正转移到证券化的基金手中，“权益导向原则”使得基础设施REITs公募通过“购买”资产与以往的债务型资产证券化有了本质的区别。

　　一方面基础设施REITs不再依赖于发行主体的信用等级评定，资产的“真实出售”有效地实现了“权益转移、风险隔离”，使得基础设施REITs的投资收益更安全、稳定，在资本二级市场上能够像股票一样公开流通，吸引更多的投资者；

　　另一方面，基础设施的持有人城投公司能够迅速通过出售资产权益获得资金，而无需增加债务，企业获得的资金可以重新投入基础设施弥补短板项目建设，促进基础建设的持续投资和发展，形成投资良性循环。

　　（三）倒逼城投公司转型，实行市场化发展

　　财预〔2017〕50号文要求进一步规范城投公司融资行为管理，推动城投公司尽快转型为市场化运营的国有企业。但是城投公司在过去的发展过程中主要是以债务性融资为主，这种融资方式造成城投公司一方面持有大量存量资产，另一方面又债台高筑，严重拖累企业的持续健康化发展。在“开明渠、堵暗道”措施逐步落实的情况下，城投公司若再不进行市场化转型，将面临生存危机，而基础设施公募REITs的启动将为促进城投公司的转型和市场化另辟蹊径。

　　基础设施公募REITs的核心价值是脱离发行主体信用评级，依靠底层资产本身的质量来进行权益型投资，要求底层资产质量优质，能够产生持续稳定的现金流，具备可持续增长性，资产估值合理。基础设施REITs“权益导向原则”以及其注重底层资产优质性的特点将有力地倒逼城投公司主动转型、适应市场，城投公司要改变过去那种重建设轻运营的思路，不仅要重视基础设施建设，更要重视基础设施的运营和获利。因为如果城投公司希望通过基础设施REITs公募盘活存量资产，获得转让资金，就必须适应市场化运营，从资产规模、资产质量、资产负债率、现金流、利润等各方面打造优质的基础设施，使基础设施能够产生优质稳定的收益，吸引投资者。基础设施REITs将促进城投公司主动思考未来业务发展方向，注重市场需求以及未来的社会效益、经营效益、投资收益率，提高运营管理水平。避免盲目投资、重复建设，项目闲置，使基础设施项目的投资建设不仅能够满足城市建设需求，还要在市场化原则下满足资本市场化需求，最终得到投资人的认可。

　　此次抗击“新冠疫情”之后，我国需要恢复经济发展和增加就业，基础设施REITs试点的启动正是适应抗击疫情后加大基础设施投资的需要，而城投公司作为肩负地方城市建设发展重任的国有企业更是责无旁贷。基础设施REITs给大部分不具备直接上市条件的城投企业提供了降低负债、直接融资的机会，但地方城投公司手中符合政策要求的经营性资产是有限的，其是否愿意将手里的优质资产换取融资也要视具体情况而定。此外，基础设施公募REITs试点虽历经艰辛走出了“破冰”这关键一步，但我们认为试点本身的意义大于推广意义，公募REITs的顺利实行还需要解决非常多的困难。展望未来，基础设施公募REITs在我国顺利落地以后，势必会给城投公司带来新的投资要求与新的经济环境，城投公司也可以借此东风迎来新的机遇。

（来源：现代咨询）